這家生產(chǎn)“點(diǎn)金劑”的企業(yè)第三次闖關(guān)IPO，信披真實(shí)性存疑
4月13日，廣西森合高新科技股份有限公司（下稱“森合高科”）將迎來北交所上市委的審議，這是該公司第三次沖擊IPO。闕山東、劉新各直接持有公司 28.08%的股份，為公司共同實(shí)際控制人。闕山東擔(dān)任董事長，劉新?lián)味�、總�?jīng)理。
森合高科把公司歸類于 “環(huán)保型貴金屬選礦劑企業(yè)”，此前曾先后折戟?jiǎng)?chuàng)業(yè)板與深市主板。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，森合高科擬募集4.9億元全部用于“年產(chǎn) 8 萬噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項(xiàng)目（一期）”。
該公司背后隱藏的單一產(chǎn)品依賴、原材料價(jià)格波動(dòng)、安全生產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，以及公司信披的準(zhǔn)確性等，成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
三次闖關(guān)IPO，從創(chuàng)業(yè)板到北交所的路徑選擇
森合高科的IPO之路一波三折。2020年，公司首次向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交申請，歷經(jīng)三輪問詢后于2021年4月主動(dòng)撤回；2022年轉(zhuǎn)戰(zhàn)深市主板，同樣未能推進(jìn)；2025年第三次啟動(dòng)上市進(jìn)程，將目標(biāo)鎖定北交所，并于當(dāng)年6月獲得受理，7月進(jìn)入問詢階段。
三次IPO的不同選擇，折射出森合高科對資本市場的適配性調(diào)整。北交所聚焦專精特新中小企業(yè)，對企業(yè)盈利規(guī)模要求相對寬松，更看重細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢與成長潛力。森合高科作為國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，其核心產(chǎn)品環(huán)保型貴金屬選礦劑在細(xì)分市場占據(jù)領(lǐng)先地位，這或許是其選擇北交所的重要原因。
然而，多次闖關(guān)也引發(fā)市場對其合規(guī)性與持續(xù)盈利能力的質(zhì)疑。從公開信息來看，前兩次IPO折戟可能與單一產(chǎn)品依賴、毛利率波動(dòng)等問題有關(guān)。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，森合高科能否解決歷史遺留問題，順利過會(huì)，也頗受外界關(guān)注。
單一產(chǎn)品依賴，94%營收來自環(huán)保型選礦劑
森合高科的主營業(yè)務(wù)為環(huán)保型貴金屬選礦劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品為“金蟬”牌環(huán)保型貴金屬提取劑，用于替代傳統(tǒng)高毒氰化鈉工藝，實(shí)現(xiàn)黃金、白銀等貴金屬的綠色提取。
報(bào)告期內(nèi)（2023—2025年），公司環(huán)保型貴金屬選礦劑銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.09%、95.32%和94.26%，盡管占比略有下降，但仍維持在94%以上，單一產(chǎn)品依賴特征明顯。
單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。一方面，公司業(yè)績高度依賴下游貴金屬采選行業(yè)的需求。若未來黃金、白銀價(jià)格大幅波動(dòng)，或下游行業(yè)開工率下降，將直接影響公司產(chǎn)品的銷售。另一方面，若環(huán)保型選礦劑技術(shù)出現(xiàn)重大變革，或競爭對手推出更具競爭力的產(chǎn)品，森合高科將面臨技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。
此外，森合高科的副產(chǎn)品硫酸銨業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。報(bào)告期內(nèi)，硫酸銨毛利率分別為25.54%、14.97%和-5.50%，2025年甚至出現(xiàn)虧損。硫酸銨作為大宗商品，受市場供需關(guān)系影響較大，其虧損狀態(tài)不僅無法對公司業(yè)績形成支撐，反而可能拖累整體盈利水平。
“低門檻、高毛利、窄場景”背景下，新增產(chǎn)能能帶來多少利潤？
報(bào)告期內(nèi)，森合高科綜合毛利率分別為31.15%、36.80%和46.35%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。這主要得益于核心產(chǎn)品環(huán)保型貴金屬選礦劑毛利率的提升，其毛利率從2023年的31.28%攀升至2025年的49.51%。然而，毛利率的增長背后，隱藏著原材料價(jià)格波動(dòng)與行業(yè)競爭的雙重壓力。
從成本結(jié)構(gòu)來看，森合高科直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為78.08%、77.01%和73.31%，原材料價(jià)格波動(dòng)對公司利潤影響顯著。以2025年為例，硫酸價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致硫酸銨業(yè)務(wù)毛利率為負(fù)，若未來主要原材料價(jià)格繼續(xù)波動(dòng)，將直接影響公司盈利能力。
敏感性分析顯示，若原材料價(jià)格上升10%，2023-2025年公司主營業(yè)務(wù)成本將分別上升7.81%、7.70%和7.33%，主營業(yè)務(wù)毛利率將分別下降5.38%、4.87%和3.93%，營業(yè)利潤將分別下降28.61%、17.27%和10.44%。可見，原材料價(jià)格波動(dòng)對公司業(yè)績的影響不容忽視。
此外，盡管森合高科在環(huán)保型貴金屬選礦劑細(xì)分市場占據(jù)一定份額，但行業(yè)競爭仍在加劇。隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，越來越多企業(yè)進(jìn)入該領(lǐng)域，未來若競爭對手推出更具性價(jià)比的產(chǎn)品，或通過降價(jià)搶占市場，森合高科的毛利率可能面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。
森合高科在上會(huì)稿中表示，環(huán)保型貴金屬選礦劑企業(yè)能夠面向市場自主經(jīng)營，相對傳統(tǒng)氰化藥劑準(zhǔn)入門檻較低，因此行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)居多。
另外公開資料顯示，國內(nèi)頭部礦企（如紫金礦業(yè)）仍以氰化鈉為主力，環(huán)保劑僅用于特定礦區(qū)。
在“低門檻、高毛利、窄場景”背景下，公司的市場競爭環(huán)境或?qū)⒆兊酶蛹ち摇１敬文纪督ǔ珊�，公司將新�?萬噸環(huán)保型貴金屬選礦劑產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模將大幅提升，但如何消化、能帶來多大利潤仍不好確定。
增長背后回款存在隱憂
報(bào)告期內(nèi)，森合高科營業(yè)收入分別為3.46億元、6.23億元和8.4億元，凈利潤分別為5606.93萬元、1.5億元和2.72億元，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。與此同時(shí)，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為4293.84萬元、1.74億元和2.44億元，現(xiàn)金流狀況良好。
然而，應(yīng)收賬款規(guī)模的波動(dòng)值得關(guān)注。2023年末、2024年末、2025年末，公司應(yīng)收賬款余額分別為1.06億元、0.84億元和0.88億元，2025年末較2024年末有所回升。盡管應(yīng)收賬款規(guī)模整體較2023年高點(diǎn)有所回落，但仍需關(guān)注其賬齡結(jié)構(gòu)與回款質(zhì)量。
從客戶結(jié)構(gòu)來看，森合高科前五大客戶銷售金額占比分別為52.51%、37.30%和36.70%，客戶集中度呈下降趨勢，但仍處于較高水平。若前五大客戶出現(xiàn)經(jīng)營困難或回款延遲，將對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。此外，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提是否充分，也需要進(jìn)一步關(guān)注。
安全隱患被整改后又出“事故”
森合高科屬于化工行業(yè)，生產(chǎn)過程涉及復(fù)雜化學(xué)合成及低溫、高溫反應(yīng)，安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高。2023年9月25日，公司明陽廠區(qū)發(fā)生一起機(jī)械傷害事故，造成1名員工死亡。事后，公司被南寧市江南區(qū)應(yīng)急管理局處以31萬元罰款，副總經(jīng)理夏國春被處以1.8萬元罰款。
安全生產(chǎn)事故不僅給公司帶來經(jīng)濟(jì)損失，還可能影響其品牌形象與市場聲譽(yù)。此外，化工行業(yè)面臨嚴(yán)格的環(huán)保監(jiān)管，若公司生產(chǎn)過程中出現(xiàn)環(huán)保問題，可能面臨停產(chǎn)整頓、罰款等處罰，進(jìn)而影響生產(chǎn)經(jīng)營。
天眼查顯示，前幾年政府職能管理部門在對公司檢查時(shí)，多次發(fā)現(xiàn)公司存在不同程度的問題。其中：2022年5月13日，南寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局在對公司檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司存在安全隱患4條，并對公司下發(fā)責(zé)令限期整改指令書；2023年11月1日，南寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)衛(wèi)生健康局在對公司檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司存在問題，并責(zé)令整改。2019年5月8日，國家稅務(wù)總局南寧市稅務(wù)局在對公司檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司存在問題，但公司“自查”后，稅務(wù)部門給予“自查不予立案”處理。
“終端”客戶也對外銷售產(chǎn)品，信披真實(shí)性存疑
森合高科在對北交所首輪問詢回復(fù)中稱，河南嵩尚新材料有限公司(以下簡稱“嵩尚新材”)為金蟬選冶2023—2024年主要下游客戶之一，客戶性質(zhì)為“終端”。
但據(jù)B2B平臺(tái)“愛采購”認(rèn)證主體為嵩尚新材的店鋪，截至查詢?nèi)?026年4月7日，其在售有“金蟬黃金選礦劑環(huán)保提金劑選礦金銀礦山堆浸金劑溶金劑”產(chǎn)品。產(chǎn)品價(jià)格為16元，起訂量為1桶起批，發(fā)貨地為江蘇無錫。
此外，據(jù)認(rèn)證主體為嵩尚新材的“1688店鋪”，截至查詢?nèi)?026年4月7日，其在售有“金蟬黃金選礦劑非氰浸金劑環(huán)保提金劑金銀礦石堆浸劑黃金浸出劑”產(chǎn)品，庫存為999袋。并且產(chǎn)品信息顯示，金蟬黃金選礦劑有“源頭工廠、加工定制、環(huán)保提金、回收率高”等特征。
“終端”客戶應(yīng)該是產(chǎn)品的最終使用方，但嵩尚新材顯然不是完全的最終使用方。從公開查詢的信息看，嵩尚新材同時(shí)具有經(jīng)銷商的性質(zhì)。這不得不讓投資者懷疑：公司信披是否完整真實(shí)？又是否存在為報(bào)告期經(jīng)營業(yè)績好看而向終端用戶或經(jīng)銷商壓貨的情況？
另外，公司的關(guān)聯(lián)交易及經(jīng)銷商也存在一些疑問。例如公司關(guān)聯(lián)方內(nèi)蒙古金蟬的采購額從2022年655萬元暴增至2025年2509萬元。哈爾濱阿克托斯2024年由貿(mào)易商轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商后，銷售額從92萬元躍至1730萬元；青島盛和、憑祥金林等新客戶成立不久即貢獻(xiàn)千萬級(jí)訂單。
（大眾新聞·經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)財(cái)經(jīng)研究員 秋風(fēng)）
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