嵐圖汽車日前公告稱，公司已向港交所申請(qǐng)8.85億股H股上市，預(yù)計(jì)3月19日于港股主板正式交易，此次采用介紹上市模式，無新股發(fā)行、不進(jìn)行融資，是東風(fēng)集團(tuán)股份私有化退市后核心新能源資產(chǎn)獨(dú)立資本化的關(guān)鍵動(dòng)作，也標(biāo)志著東風(fēng)系母子公司完成身份置換。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，嵐圖汽車營收增長迅猛，2022-2025年?duì)I業(yè)收入分別為61億元、127億元、194億元及349億元，近四年復(fù)合增長率達(dá)79%；毛利率也從2022年的6.7%抬升至2025年的20.9%，僅次于賽力斯，2025年歸母凈利潤達(dá)10.2億元。但值得注意的是，根據(jù)招股書，嵐圖汽車2025年政府相關(guān)補(bǔ)助合計(jì)達(dá)10.8億元，超過當(dāng)期歸母凈利潤，剔除該補(bǔ)助后，公司仍處于虧損狀態(tài)。有分析人士認(rèn)為，這或許反映出公司盈利依賴外部補(bǔ)助、自主造血能力不足的現(xiàn)實(shí)問題。
對(duì)此，嵐圖汽車方面解釋稱，相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策是國家針對(duì)所有新能源企業(yè)一視同仁的政策支持，并非針對(duì)嵐圖一家的“特殊照顧”，而是國家為推動(dòng)整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展所提供的普惠性措施。而且，嵐圖汽車已通過高質(zhì)量經(jīng)營實(shí)現(xiàn)自我造血，并不依賴政府補(bǔ)貼；嵐圖的自我造血、盈利能力源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品力提升及生產(chǎn)效率提升等。在行業(yè)整體仍處于“燒錢”擴(kuò)張、多數(shù)車企深陷虧損泥潭的大環(huán)境下，嵐圖汽車2025年實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤10.2億元，成為極少數(shù)率先實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的新能源車企之一。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，嵐圖汽車也是最快實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的新能源車企、最快實(shí)現(xiàn)季度盈利的新能源車企。在同樣的大背景下，嵐圖汽車這一成績恰恰證明了公司在成本控制、技術(shù)及產(chǎn)品力提升、規(guī)�；�(yīng)等方面取得了實(shí)質(zhì)性成績，毛利率穩(wěn)定在20.9%，領(lǐng)先行業(yè)平均水平。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，嵐圖汽車銷售費(fèi)用率已從2022年的30.4%降至2025年的15.3%。在嵐圖汽車看來，公司15.3%的銷售費(fèi)用率，與同屬高端新能源品牌的賽力斯（14.9%）、小鵬汽車（13.5%）基本處于同一區(qū)間，屬于行業(yè)正常水平。嵐圖汽車方面表示，品牌建設(shè)具有顯著的“時(shí)間復(fù)利”效應(yīng)，老牌車企的低銷售費(fèi)用率是建立在其長期品牌積累基礎(chǔ)上的。對(duì)于尚處于品牌上升期的新能源車企而言，保持適度的營銷投入以增進(jìn)消費(fèi)者對(duì)公司的認(rèn)知與了解，是行業(yè)通行做法，也是提升品牌認(rèn)知的必要需求。嵐圖汽車能夠在實(shí)現(xiàn)銷量高速增長的同時(shí)，將銷售費(fèi)用率從30.4%大幅壓降至15.3%，恰恰證明了公司運(yùn)營效率的顯著提升。
不過，有市場人士提醒道，對(duì)于行業(yè)內(nèi)相關(guān)車企而言，持續(xù)的高銷售費(fèi)用不僅會(huì)大幅攤薄利潤，還可能暴露其品牌認(rèn)可度不足的短板。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，嵐圖汽車2025年全年銷量150169輛，距20萬輛目標(biāo)差四分之一，而其中嵐圖夢想家一款 MPV 車型貢獻(xiàn)80248輛銷量，占比超53%，成為公司的銷量和利潤支柱。值得注意的是，這款核心車型在2026年1月的銷量僅3574輛，同比下滑超40%，市場排名從新能源 MPV 領(lǐng)域第二跌至第三，被小鵬X9、高山8反超。同時(shí)，MPV賽道因高定價(jià)、高毛利成為車企布局熱點(diǎn)，小鵬、魏牌等企業(yè)紛紛加碼，或?qū)⒔o嵐圖夢想家的市場優(yōu)勢帶來挑戰(zhàn)。
對(duì)此，嵐圖汽車方面解釋稱，2026年1月單月相關(guān)車型的銷量受春節(jié)假期、交付節(jié)奏、各地促銷政策以及新車上市周期等多重因素影響，存在小幅波動(dòng)為汽車行業(yè)正常規(guī)律與正�，F(xiàn)象。真正反應(yīng)市場認(rèn)可度的，是長期的銷量及口碑沉淀、品質(zhì)考驗(yàn)。根據(jù)數(shù)據(jù)，2025年嵐圖夢想家單車銷量超過8萬輛，連續(xù)多月蟬聯(lián)高端 MPV 銷量冠軍，并獲得下半年銷量、口碑、質(zhì)量“三冠”，是新能源 MPV 領(lǐng)域當(dāng)之無愧的明星車型，其銷量及口碑成績足以證明其在市場及用戶心中的穩(wěn)固地位，不存在“市場優(yōu)勢存疑”問題；此外，嵐圖汽車并不只依靠嵐圖夢想家一款車型，根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，嵐圖是產(chǎn)品矩陣最全面的高端新能源車企，已推出“三旗艦”高端產(chǎn)品矩陣，及2026年“三王一炸”，均聚焦高端市場，復(fù)制夢想家的爆款邏輯。目前已通過嵐圖夢想家、嵐圖 FREE、泰山等明星車型搶占新能源高端市場。嵐圖汽車通過高效的產(chǎn)品研發(fā)和迭代機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了在售產(chǎn)品每年升級(jí)改款，全新車型每年高效投放的發(fā)展節(jié)奏。公司將持續(xù)以完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保持銷量及毛利率的快速增長，并不存在“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、業(yè)績承壓”等問題。
在新能源汽車行業(yè)技術(shù)迭代的核心賽道上，嵐圖汽車的研發(fā)投入值得關(guān)注。2022年公司研發(fā)費(fèi)用率5.5%，尚高于港股傳統(tǒng)自主車企，2025年則降至3.9%，不僅落后于港股傳統(tǒng)自主車企，還顯著低于港股新勢力車企。有市場人士認(rèn)為，對(duì)于新銳車企而言，研發(fā)投入不足，或?qū)е缕湓谌姟⒅悄茏摰群诵念I(lǐng)域技術(shù)迭代放緩，逐步喪失競爭優(yōu)勢。
而招股書中研發(fā)開支數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯差異：在“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)，公司披露 2023-2025年研發(fā)開支分別為11.2億元、20.03億元、38.98億元，占營收比例8.8%、10.3%、11.2%；但另一章節(jié)披露的同期研發(fā)開支為 6.7 億元、6.8 億元及 13.6 億元，占總營收的5.3%、4.2% 及 3.9%。核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差，不僅讓市場對(duì)嵐圖汽車的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑，也引發(fā)了對(duì)保薦人中金公司核查工作是否充分的考問。
對(duì)此，嵐圖汽車方面解釋稱，招股書中兩處研發(fā)開支數(shù)據(jù)存在差異，并無瑕疵。“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)的數(shù)據(jù)，是研發(fā)總開支，包含了當(dāng)期所有研發(fā)支出，無論這筆錢是花在了當(dāng)下的日常運(yùn)營（費(fèi)用化），還是為了開發(fā)未來的無形資產(chǎn)（資本化）。因此，這個(gè)數(shù)字更能體現(xiàn)公司對(duì)技術(shù)研發(fā)的實(shí)際現(xiàn)金投入力度和戰(zhàn)略重視程度；而“章節(jié)披露”中的數(shù)據(jù)，是計(jì)入利潤表的研發(fā)費(fèi)用。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只有不符合資本化條件的研發(fā)支出，才會(huì)被計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，直接扣減利潤。因此兩處數(shù)據(jù)存在差異，招股書內(nèi)容并無問題。
從嵐圖汽車的估值水平來看，參考估值顧問給出的估值范圍下限413億港元，其2025年市銷率為1.0倍，與行業(yè)龍頭比亞迪持平，卻顯著高于吉利汽車（0.4 倍）、長城汽車（0.7 倍）、奇瑞汽車（0.5 倍）等收入規(guī)模更大、盈利更穩(wěn)定的港股傳統(tǒng)自主車企；市盈率方面，其2025年達(dá)36.0倍，高于所有港股傳統(tǒng)自主車企，僅低于理想汽車 - W、零跑汽車兩家盈利轉(zhuǎn)正的港股新勢力車企。
嵐圖汽車方面對(duì)此認(rèn)為，用傳統(tǒng)車企的估值邏輯來評(píng)價(jià)嵐圖并不合適。嵐圖2025年剛實(shí)現(xiàn)年度盈利，毛利率達(dá)到20.9%，正處于由投入期向收獲期轉(zhuǎn)變的階段，而吉利、長城這些傳統(tǒng)車企早已進(jìn)入成熟期，增速也已穩(wěn)定。資本市場對(duì)不同階段的公司會(huì)給予不同估值，理想、零跑在盈利初期估值比嵐圖還高，也正是基于以上原因；其次，嵐圖市銷率和比亞迪持平，并不是因?yàn)橐?guī)模相當(dāng)，而是因?yàn)樵鏊俨煌�。比亞迪年銷300多萬輛車，1.0倍市銷率是規(guī)模效應(yīng)帶來的；嵐圖2025年銷量增長87%，營收做到349億，市場給1.0倍市銷率，是由于快速增長，而不是用它和幾百億營收的傳統(tǒng)車企比靜態(tài)規(guī)模。
有市場人士認(rèn)為，此次嵐圖汽車選擇的介紹上市模式，或?qū)⑹蛊洮F(xiàn)金流和后續(xù)發(fā)展面臨一定考驗(yàn)。該模式無即時(shí)融資，公司無法通過上市直接獲得現(xiàn)金流支持，后續(xù)融資價(jià)值或需靠亮眼的經(jīng)營數(shù)據(jù)來實(shí)現(xiàn)。作為東風(fēng)集團(tuán)孵化的核心新能源資產(chǎn)，嵐圖汽車的獨(dú)立上市是東風(fēng)系資產(chǎn)整合的重要一步，但登陸資本市場只是起點(diǎn)，嵐圖汽車的上市之旅及后續(xù)發(fā)展，值得持續(xù)關(guān)注。
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